报告摘要

• 本周思考：折价套利收益全透视

2012年以来整体折价套利数据统计，套利带来丰厚收益。以2%阈值为例，单笔套利的胜率达89.6%，平均收益率为1.90%。

套利机会分析：T日出现折价套利机会后T+1日大概率继续折价，应选择赎回；期间母基金净值上涨概率高于五成。

绝对收益型策略：在出现套利机会后买入合并赎回，除了2012年上市分级基金数量较少外，历年策略的收益均高于30%，收益处于相当稳定的水平，夏普比率达2.03。

指数增强型策略：长期持有流动性较好的单只分级（银华深证100），出现套利机会后融资买入并立即赎回手中持有的份额，赎回款到帐后偿还融资。策略实现了5%的稳定超额收益，超额收益几乎没有回撤。

• 分级A投资策略：

受溢价套利打压、新基金上市冲击，分级A隐含收益率已经达到2014年以来的最高点，“黄金坑”价值越发凸显。

传统上，投资者往往在基本面见底时买入，但如果投资者过于追求基本面见底时买入有可能会错失一次投资机会，建议投资者权衡收益与风险，选择合适时机进入。

• 分级B投资策略：

下周国金300B（150141）、传媒B（150204）、资源B（150101）、工银100B（150113）、HS300B（150105）、新能源B（150218）有望触发上折，各款B均有不同程度的低估，其中新能源B被低估的最多，建议投资者关注。

• “日积月盈”分级A组合策略：

一方面享受分级A本身的利息累积，另一方面挖掘市场错误定价带来的红利不断“日积月盈”。本策略上周组合收益率为-2.05%，组合目前持有证券A（150171）、一带A（150265）、证保A（150177）、国企改A（150209）。

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1. 本周思考：折价套利收益全透视

分级基金折溢价套利分为溢价套利和折价套利，溢价套利是指在母基金溢价时，以净值申购母基金、拆分成AB、并以交易价卖出；折价套利是指在母基金折价时，以市场价格分别购买AB、合并成母基金、并以净值赎回。

本期我们将重点进行折价套利的收益解析。

1.1 溢价套利流程

分级基金折价套利的流程与溢价套利相反，先买入后再合并赎回。相较溢价套利，折价套利的最大不同之处在于买入至赎回的时间间隔较短，赎回时资金虽未到帐，但套利的损益业已锁定。

以往的分级基金多数在深交所上市，深交所交易的基金T日买入后即可提交合并申请，T+1日可将合并的份额赎回。赎回款依渠道不同，可在赎回后2至7个交易日内到帐。

上交所方面，2014年12月10日上交所发布《上海证券交易所上市开放式基金业务指引》，上交所平台也开始支持分级基金的相关交易业务。相较于深交所平台，上交所T日买入的子份额可实时合并为母份额后赎回，因而合并赎回的效率更高，也大幅提高了折价套利的效率。

在套利流程中，另一个需要注意的方面为约0.5%的赎回费用。不低于25%的赎回费用归入基金资产，因而在赎回过程中赎回费较难减免。

目前上交所分级基金刚上市不久，历史的分级基金绝大部分采用深交所的申赎和交易规则，我们以下的分析也侧重于“T日买入合并，T+1日赎回”的深交所模式。

在深交所模式下，我们的折价套利可分为两种类型：

• 绝对收益型：以绝对收益为目标，仅在出现套利机会时进行持仓，尽可能少地暴露系统性风险；

• 指数增强型：以战胜分级基金所跟踪的标的指数为目标，长期持有分级基金，尽可能稳定地超越指数收益。

以下我们分别讨论。

1.1.1 绝对收益型折价套利流程

绝对收益型折价套利的一般操作流程如下：

• 买入：T日收盘前，投资者以市场价格购买A、B份额；

• 合并：T日收盘前，投资者下达合并指令，将购买获得的A、B份额合并为母基金；

• 赎回：T日（上交所）或T+1日（深交所）收盘前，投资者下达赎回指令赎回母基金份额。

1.1.2 指数增强型折价套利流程

所谓指数增强，是指专注于某一只指数分级基金，当其有折价时我们通过操作赚取折价利润，当其没有折价时，我们持有基金获得指数收益。

指数增强的一般操作流程如下：

• 申购：刚开始投资时，将现金全部用于申购母基金并持有。

• 融资：T日若折价超过阈值，则于T日收盘前融资买入A、B份额。在T日收盘前，投资者下达合并指令，将购买获得的A、B份额合并为母基金，并赎回自己手中持有的母基金。投资者需确保赎回后所得的资金金额能够覆盖融资款项的本息之和；

• 还款：赎回所得资金到帐后，将所得资金清偿融资本金和利息。

1.2 折价套利风险

折价套利与无风险套利不同，在此过程中投资者仍将面临一定的风险。在套利过程中，我们需要尽可能降低这些不利因素造成的影响，避免组合的回撤。

1.2.1 净值波动风险

对绝对收益型折价套利策略而言，从买入到合并赎回期间，组合将承担系统性风险暴露，因而面临净值波动的风险。

在深交所平台上，T日买入合并的份额于T+1日日终赎回，投资者需承担期间净值波动带来的风险。在上交所平台上，T日买入合并的份额T日日终即可赎回，投资者需承担的净值波动风险大大减小；但如果收盘时出现极端的行情，套利仍有失败的可能。

1.2.2 流动性风险

在折价套利过程中，对于大额资金来说，要在合适的价格档位买入大额的A、B份额是相当困难的。尤其对于某些流动性比较低的分级基金。因此如何在收盘前成交量相对偏小的交易时段内成功买入足够的A、B，并保持高于阀值的折价率，就要看下单的速度与水准了。

1.2.3 仓位风险

在母基金出现整体折价的情况下，如果此时基金净值下跌，赎回份额的亏损由未赎回的份额来承担，将引发仓位风险，使未赎回的投资者面临额外的损失。

对指数增强型的策略而言，巨额赎回时出现的仓位风险将对长期持有的持有人造成不利的影响，较大的跟踪误差将使投资者人面临负的超额收益。

1.3 折价套利收益统计

方正金工的折价套利策略为：T日在预估的折价率低于给定的阈值后买入子基金之后合并，并在T+1日赎回母基金份额。正如方正金工在上节所分析，对此套利策略而言，最核心的因素在于：1）买入后是赎回还是等待折价回复后卖出；2）买入后至赎回前期间内净值是否会产生不利的波动。

方正金工以上市的永续分级基金2012年以来的数据为样本，针对不同的阈值进行了测试。从下文的数据看，两个问题都给出了明确的答案。

1.3.1 一去不返：T日折价率超阈值后T+1日大概率仍保持折价

图表4展示了折价率首次达到-1.5%后折价持续天数的分布。图中显示折价套利的机会在相当长的时间内都是存在的。

由图表5可看出，在-1.0%至-2.5%的阈值区间内，T+1日的折价转溢价概率以及平均折价率均处于相当低的水平，意味着套利的最好方式还是合并赎回，折价较难在一天内产生价值回复现象。

由图表6也可看出，T+1日绝大部分折价率位于小于0的区间。此外，随着阈值的增加，虽然T+1日折价转溢价概率有所上升，但平均折价率仍然很高。

1.3.2 波澜不惊：份额持有期间净值仍大概率保持上涨

净值波动方面，数据测试的结果亦给出了并不悲观的答案。在-1.0%至-2.5%的阈值区间内，T+1日净值上升的概率均大于50%，平均净值增长率保持为正。

由图表8亦可看出，2%的阈值下套利期间净值上升的可能性最大。

1.3.3 水到渠成：折价套利单笔胜率超八成

鉴于赎回相对于卖出是更好的退出方式，我们选择在T+1日直接赎回份额。考虑到相对于折价带来的收益而言，净值波动未带来太大的不利影响，单笔套利收益的稳定性是比较高的。

以2%阈值为例，单笔套利的胜率达89.6%，平均收益率为1.90%。

1.4 “羊毛好薅”：折价套利收益历史回测

根据以上的统计数据，方正金工以事件驱动的方式构造组合，并测试其历史表现。

总体而言，折价套利相比溢价套利收益略低，但风险较小。在持续不断的“滚雪球”操作中，组合的收益不断累积，“羊毛好薅”，收益稳健。

在以下的测试中，我们均假设赎回资金T+3日到帐。我们所采用的测试期间为2012年1月至2015年6月4日。

1.4.1 绝对收益型历史收益回测

策略为在T日收盘前，买入折价程度较高（超过阈值且依折价率绝对值由高到低排序）同时满足流动性要求的分级基金，并立即申请合并，合并后次日赎回。

在此我们引入通道数的概念，通道数n即将资金分为n份，进行滚动式套利（相当于n个账户单独操作，每个账户不重复买当天别的账户买过的分级基金），但是如果某天所有账户都没有持仓，那么所有资金重新平均分配。

单通道下组合能够获得更高的收益，但稳定性方面并不占优。5通道的组合夏普比率最高，达3.08。综合收益和回撤的考虑，我们选取两通道作为构建组合的参数。

如对折价率也进行敏感性测试，我们可以发现随着折价率阈值的下降（即折价要求的提高），交易的次数减少，收益有所下降，因而选取较高的溢价率阈值是比较理想的。

综合策略收益、收益稳定性以及交易频率，我们以2通道及1%溢价率阈值作为策略的参数。策略的净值曲线可参见图表13。

由图表13可以看出，除了2012年上市分级基金数量较少外，历年策略的收益均高于30%，收益处于相当稳定的水平。虽然收益低于溢价套利，但所需承担的风险也相应较小。

1.4.2 指数增强型历史收益回测

考虑到分级基金流动性与长期历史数据可得性，我们以银华深证100分级（161812）作为指数增强的工具，即力求通过折价套利，稳定地实现增强指数的效果。

为了获取相对较高的收益，我们使用单通道的方式进行操作。策略为在不存在套利机会时长期持有银华深证100份额，如果T日折价幅度高于阈值，则以融资的方式买入A类和B类份额并申请合并，同时将手中持有的份额赎回。在此我们保证赎回后所得金额能够覆盖融资的本息和，在赎回款项到帐之后，我们以此偿还融资。

在融资买入时我们假设融资的年化成本为8.6%。

图表14对比了不同阈值之下策略的收益情况。这种套利的方法风险较小，因面折价幅度只需高于交易成本（赎回费+融资成本）即可操作。虽然阈值提升（对应较小的折价率要求）后折价的机会增加，但由于策略存在一定时间的资金占用，过早进入时折价幅度不够导致单笔的收益偏低。综合来看，取-0.9%的折价阈值为较好的选择。

图表15为历史回测的结果。从图中可以看出，策略实现了5%的稳定超额收益，超额收益几乎没有回撤。对于指数增强操作而言，折价套利的方法也是一种有吸引力的选择。

上周永续分级A平均净价下跌 2.90%，分级B平均下跌0.92%。分级份额持续增加，成交量基本持平。

近期有大量基金上市，近期正在公开募集的基金有14支，分别是中融国证钢铁、中融中证煤炭、富国中证体育产业、信诚中证信息安全、富国中证煤炭、国寿安保养老产业、信诚中证智能家居、南方中证互联网、大成中证互联网金融、工银瑞信高铁产业、工银瑞信环保产业、工银瑞信中证新能源、中海中证高铁产业和交银互联网金融。

2. 分级A投资策略

根据我们的研究，分级A可理解为永续浮息债+二元期权，债券基本面、交易因素和期权价值共同影响分级A的市场价格，其中配对转换价值是影响短期价格走势的重要因素。分级A的收益率与长久期信用债高度相关；对短期市场资金成本波动不敏感，但资金成本大幅提升会显著抬升分级A收益率；与流动性关系不明显；与降息降准的关系大；B端交易情绪过热过冷，套利资金和配对转换资金会对分级A形成错杀；机构投资者占比多的分级A隐含收益率偏低；此外，分级A节日效应明显。

分级A隐含的二元期权价值的核心因素是折溢价率，折价交易的A的期权价值是正向的，溢价交易的A的则是负向的。此外母基金波动率、上折条款、下折条款、约定利率、母基金下折距离，AB比和无风险利率都将不同程度影响其期权价值。详见专题《她的美还未曾被发现——分级基金A专题报告》。

2.1 分级A本周下跌

上周国债期货上涨0.42%，回购利率上行，分级A净价下跌2.9%，隐含收益率为6.72%。

受溢价套利打压、新基金上市冲击，分级A隐含收益率已经达到2014年以来的最高点，“黄金坑”价值越发凸显。如今，分级A面临的压力主要为供给冲击，如果新增份额增速放缓，分级A价格有望走高。

传统上，投资者往往在基本面见底时买入，即A类价格低估并且供给不再增加（份额不再扩大、整体溢价消失）时买入。不过，如果投资者过于追求基本面见底时买入有可能会错失一次投资机会，尤其是机构投资者。因为分级A在基本面见底后反弹迅速，而机构投资者的购买数量庞大，若基本面触底后开始配置，可能还没配置完全，“黄金坑”就已经被填了；且基本面见底时机不宜把握，因为大部分投资者意识到溢价的存在，怕被套利盘砸中从而选择尽快出货导致超跌，致使基本面提前见底。所以建议投资者权衡收益与风险，选择合适时机进入。

2.2 配对转换套利对分级A影响显著

分级A的价格容易受到套利资金的影响，关注相关产品折溢价对于研判A的短期涨跌幅意义重大。当溢价过大时，套利资金入场进行溢价套利，申购母基金后拆分成A、B份额分别卖出，这一过程会打压A类的价格，造成对A类的错杀；反之当折价时会有大量B类持有者选择买入A配对转换赎回，拉升A的价格。

上周套利机会明显，基金规模迅速扩大，意味着有大量套利资金进入，但截止周五已无明显溢价。

2.3 不同期权价值的产品的隐含收益率差距有所减小

方正金工之前发布的专题《她的美还未曾被发现——分级基金A专题报告》对分级A的期权价值做了深入的讨论，研究发现折溢价、母基金波动率、上折条款、下折条款、约定利率、母基金下折距离、AB比和无风险利率等因素共同决定于分级A的期权价值。

目前不同期权价值的产品的隐含收益率差距有所减小，期权价值定价减弱。

3. 分级B投资策略

上周指数小幅上涨，创业板在周一大跌4.67%后有所反弹。国债期货小幅上涨，分级A大幅下挫近3%。行业板块方面，多数所有版块都有不同程度的上涨，食品饮料表现最优。

下周国金300B（150141）、传媒B（150204）、资源B（150101）、工银100B（150113）、HS300B（150105）、新能源B（150218）有望触发上折，各款B均有不同程度的低估，其中新能源B被低估的最多，建议投资者关注。同时，上述各款对应的分级A应适当回避。

4. “日积月盈”分级A组合策略

由于永续分级A条款相近，安全性上无显著差异（不包含下折条款的除外），但是受交易情绪、流动性等诸多影响其隐含收益率却有显著差异，同时市场又未能有效定价其二元期权价值，这给构建分级A类筛选策略提供了良好的条件。目前可比永续分级A超过50只，随着A类规模的不断扩大，预计15年还会有大量分级基金上市交易，构建A类的投资策略也显得非常有必要性。从以上研究我们发现分级A的价值可以从债券和期权两方面经行度量，兼顾这两方面的因素，我们可以构建出分级A定量筛选模型。

分级A是一个风险相对较低的稳健品种，通过不断筛选投资价值最高的分级A滚动投资，一方面享受分级A本身的利息累积，另一方面挖掘市场错误定价带来的红利不断“日积月盈”，最后可以带来低风险高回报。具体策略包含以下几个核心部分：首先，剔除流动性较低的分级A，份额过小成交量过低的分级A冲击成本较高，且价格较容易被操纵，不予考虑；其次，兼顾隐含收益率和期权价值进行综合打分，选出排名靠前的分级A；最后，综合考虑交易成本和分级A打分的变化，予以定期调仓。

由于2013年以前，分级A较少，在回溯测试中，2012年选择持仓2只，2013年3只，2014年至今持仓4只。本策略上周组合收益率为-2.05%，组合目前持有证券A（150171）、一带A（150265）、证保A（150177）、国企改A（150209）。