利用T+D递延费规律获取震荡市收益

在贵金属牛市中，多数投资者并不热衷于快进快出的短线交易，而是选择长期持有。这是一种相对稳健的投资策略，主要适用于实物金银投资。当然，如果适度运用杠杆，更有机会斩获超额收益。国内目前允许运用杠杆的贵金属交易品种，只有上期所的黄金期货、金交所的Au(T+D)、Ag(T+D)，以及天交所的天通金。其中，金交所的T+D品种问世最早，交易量也最大。因此，多数投资者都会选择长期持有Au(T+D)与Ag(T+D)，一方面规避频繁交易所产生的巨额费用，另一方面借助杠杆实现比实物金银更为可观的收益。

然而，长线投资最需要关注的是持仓成本。对于T+D交易来说，这项成本便是“延期补偿费”，简称“递延费”。

金银T+D的递延费规律

所谓递延费，是指客户延期交收发生的资金或黄金实物的融通成本，递延费的支付方向根据交收申报数量对比确定。当交货申报量小于收货申报量时，空头持仓向多头持仓支付延期费；当交货申报量大于收货申报量时，多头持仓向空头持仓支付递延费；当交货申报量等于收货申报量时，不发生递延费支付。递延费=持仓量×当日结算价×延期费率。目前，Au(T+D)（即黄金T+D）的递延费率为每日万分之二，Ag(T+D)（即白银T+D）的递延费率为每日万分之三。

经我们调查发现，多数T+D的长线投资者并不在意递延费。他们认为，“多付空”与“空付多”二者相互交替，那么经过一段时间后二者便可相互抵消，无论是多头还是空头，都不会产生明显的持仓成本。为了考察这一点，我们对2008年8月以来上海金交所每天发布的T+D交易记录，进行了一次详细统计。经分析发现，“递延费可相互抵消”的观点是错误的，多头长线持有所产生的递延费用不可小觑。特别是对白银，多头成本非常高昂。

图1是由上海金交所每日发布的白银T+D历史数据，绘制而成的递延费曲线（单位为每手，即1千克白银；为方便计算，分析使用收盘价，而非结算价）。图中柱状绿线表示单日递延费（包含非交易日。周五递延费×3,节假日可能产生7～10倍递延费），零轴上方为“多付空”；下方为“空付多”。 蓝色曲线表示从2008年8月22日（之前的数据上交所网站未有记录）起，白银多头持有1手Ag(T+D)所支付的递延费总和，为正表示“多头支付递延费”，为负表示“多头获得递延费”。由图可见，蓝色曲线基本一直处于零轴上方，且整体趋势始终维持向上，这表明白银多头长期以来一直在支付递延费，很少出现“获得”的情况。截至2011年12月1日，这三年来白银多头每手共缴纳递延费747.52元，相当于2008年8月22日银价（3237元/千克）的23%。若投资者运用4倍杠杆长期持有Ag(T+D)，那么仅递延费一项便可在三年内吞噬高达92%的本金。

黄金的状况则恰好相反，参见图2。从2008年8月至2011年1月，Au(T+D)蓝线趋势向下，表明黄金长期以来一直处于“空付多”状态，即黄金多头除享受金价升值所带来的利润外，还可获取额外的递延费收益。但是，这种状况自2011年1月后便发生改变。Au(T+D)递延费曲线开始“筑底”，并拐头向上，这说明黄金多头正在步白银“后尘”，递延费由净收入变为净支出。

图1 每手白银T+D（1kg）递延费统计图（2008/8/22 ～ 2011/12/1）

图2 每手黄金T+D（1kg）递延费统计图（2008/8/22 ～ 2011/12/1）

再来考察年度递延费表现，同样以一手（黄金白银均为1千克）为单位，正数表示多头支付递延费，负数表示多头获得递延费。由表1可见，黄金T+D的递延费成本，整体而言要低于白银T+D。特别是在2010年11月之后，由于金交所两次提高白银T+D递延费比率（第一次是在2010年11月10日，由万分之二调升至万分之二点五；第二次是在2011年5月9日，进一步增加到万分之三），Ag(T+D)多头的年度持仓成本已经上升到6%以上。黄金T+D的递延费成本虽然只有1%，但相对于黄金期货的零持仓成本，长期持有T+D多头依然需要支付一笔不菲的费用。

基于以上分析，我们得到下面的结论：

* 白银T+D多头不适合长线持有；

* 长线持有黄金T+D多头，递延费虽损失较轻，但不如长期持有黄金期货

表1 2008年8月至2011年12月黄金T+D与白银T+D递延费年度占比状况

金银比价的规律

当然，T+D品种并非一无是处。递延费是把双刃剑。如果说它是多头的成本，那么就必然是空头的收入。根据以上分析，我们知道白银T+D的多头持仓成本为每年6%，这意味着投资者若在这一年中做空白银T+D，可以斩获6%的递延费收益。当然，做空白银面临银价上涨的风险，可是如果我们同时买入白银期货进行对冲，便可获得6%的无风险利润，与此同时运用4倍杠杆，年利润更可达到24%，且风险为零！

遗憾的是，国内白银期货尚未推出。因此要做空白银，必须寻求其他的对冲手段。鉴于白银与黄金价格波动之间的强烈相关性，在做空白银T+D的同时做多黄金T+D，不失为一种较佳的选择，这相当于做多“金银比价”。

图3 金银比价与白银T+D价格走势对比（2008/8/22 ～ 2011/12/1）

从历史上看，金银比价长期徘徊在50-70之间，基本与白银价格呈现负相关关系，但波动幅度要比白银小（见表2），因此做多金银比的风险，就整体而言也要比直接做空白银小。金银比价无论是上涨，还是在狭窄区间内震荡，均适合做多，需要规避的只是金银比破位下跌的情形，例如2010年9月-2011年4月出现的银价单边上涨（金银比价下跌）行情。一般来说，只有在消息面相对乐观，市场预计美联储货币政策全面宽松的状况下，才会出现这种走势，其典型特征是大宗商品与白银涨幅均超过黄金。例如2010年9月，正是美联储主席伯南克计划实施QE2的时段。如果世界被债务危机困扰，经济低靡或滞胀，导致货币当局两难，既不得不实施刺激，又投鼠忌器，担心过多的货币加剧通胀，那么此时的金银比价则呈现出上涨或横盘波动态势，此时正是做多金银比价的最佳时机。

表2 2008年8月至2011年12月黄金T+D与白银T+D递延费年度占比状况

运用递延费与金银比价规律对冲获利

以T+D做多金银比价（多黄金、空白银）的好处，在于能够收获大约年息5%的对冲利差（Ag(T+D)递延费收入6%，Au(T+D)递延费支出1%）。即使金银价格均处于横盘波动、无利可图的态势，投资者亦可运用此种对冲手段稳定获利。举例如下：

当前Au(T+D)价格：339 000元/kg

当前Ag(T+D)价格：6 587元/kg

金银比价：51.46

Au(T+D)保证金比率：10%

Ag(T+D)保证金比率：15%

对冲策略：

做多Au(T+D)；做空等值Ag(T+D)

杠杆：理论最大可用4倍（黄金10%+白银15%=25%）

实施：

买入3手Au(T+D)，总值101.7万元，占用保证金10.17万元

卖出154手（3×51.46）Ag(T+D)，总值101.44万元，占用保证金15.22万元

需要的最低保证金：10.17 + 15.22 = 25.39万元

安全目标：承受金银比10%以内的波动，即允许金银比触及46.31，此时遭受的最大浮亏为10.14万元。

因此，客户需要投入的本金为25.39 + 10.14 = 35.53万元

预期年收益：101.44 ×5% = 5.07万元

年化收益率：5.07/35.53 = 14%

注意事项：密切关注货币政策层面的消息，若各国央行全面放宽货币，如美联储推出QE3、欧洲央行对EFSF救助基金进行海量扩容，致使大宗商品价格全线反弹、金银比价下探10%止损位，则坚决退出。

结论

运用T+D对冲的最大好处，在于可以稳定获取震荡市中的递延费收益。另外，黄金T+D与白银T+D同属金交所交易品种，与同一资金账户关联，所以也没有资金腾挪风险。当前，欧洲债务危机肆虐、全球经济放缓，在美联储推出下一轮货币刺激之前，预计金银会维持较长时间的震荡行情。做多金银比价，比持有白银T+D多头仓位更为适合。