导语：国债市场收益率事实上已成为金融市场的基准利率，并成为投资者判断市场趋势的风向标。
本文作者系李蓺（中国工商银行香港外汇资金交易中心），朱萍（山东莱芜市职业技术学院经济管理系）；贾知青（中国工商银行香港外汇资金交易中心）
美国国债收益率曲线与宏观经济政策的关系分析
在美国等发达的市场经济国家，国债市场收益率事实上已成为金融市场的基准利率，并成为投资者判断市场趋势的风向标。其作为基准利率的最大优势在于期限的多样性，由各种期限国债交易所形成的利率能形成一条完整的收益率曲线。
典 型的美国国债收益率曲线是由到期时间从 1个月到 30 年的点组成的。根据美国1970-1997年间的国债收益率曲线与经济周期关系的分析发现，美国国债收益率曲线的不同形态反映了宏观经济周期的运行情况。 在大部分情况下，当美国国债收益率曲线表现出短期利率高于长期利率时，说明美国经济即将进入衰退和萧条阶段；反之，当美国国债收益率曲线表现出长期利率与 短期利率之间的利差由负值逐渐趋向于零，或者长期利率与短期利率之间的利差日益扩大时，说明美国经济即将进入复苏和繁荣阶段。
总体来说，长 短期国债之间的利差关系变化体现在国债收益率曲线上，使国债收益率曲线表现出各自不同的形态，在一定程度上预示了宏观经济发展周期的变化趋势。由此可见， 国债收益率曲线不但可以作为判断和反映市场对未来利率走势、未来经济增长和通货膨胀率趋势预期的工具，而且可以成为货币当局进行货币政策措施选择的有力依 据。
宏观经济的发展也会使收益率曲线发生变化。当经济增长时，收益率曲线呈现陡峭态势；而当经济衰退或下滑时，收益率曲线呈现趋平态势。作为市场利率的基准，美国国债收益率曲线成为美国经济增长的风向标。
同 时管理机构可以通过一些具体措施，来改变基准收益率的形状，为经济发展服务。例如2012 年美国经济复苏势头不稳，就业引擎也日渐乏力，美联储于6月20日结束为期两天的货币政策例会，宣布将原定于 6 月底到期的“扭曲操作”延期至 2012 年底，在不扩张资产负债表的前提下，卖出 3 年期及以下的短期国债2670 亿美元，同时购买6-30 年期限的长期国债，并将机构债和机构 MBS 到期收益用于再投资。美联储通过的这一政策措施，称为“扭曲操作”（Operation Twist），扭曲操作的目的是压低较长期利率，从而刺激抵押贷款持有人进行再融资，降低借贷成本，刺激经济增长。具体来说，卖出短期国债，将导致短期国 债价格下跌，短期资金市场供给紧张，短期资金收益率上升。而买入长期国债，将使长期国债价格上升，长期金融市场资金充裕，国债长期收益率下降。通过这一操 作，将短期利率提高，同时压低长期利率，相当于对收益率曲线进行一次“扭曲”。
美国国债收益率曲线与未来通货膨胀的关系分析
在 理论上，收益率曲线的两个主要特征——收益率差和收益率水平都包含着通胀与通胀预期的内容。收益率差反映了未来短期利率的变化，未来的短期利率包含着未来 真实利率和未来通胀的内容。由于真实利率在长期中的波动是比较小的，未来短期利率的上升主要反映了通胀预期的上升，在较长的预测时期尤其如此。收益率曲线 的水平也包含着通胀与通胀预期的信息。短期利率除了反映货币政策态度之外，也反映了当前通胀水平和货币市场的供求。中长期利率反映了资本市场的供求，也反 映了预期的未来通胀水平。
从美国短期利率与通货膨胀的历史数据来看，短期利率确实提供了未来通货膨胀的信息。上世纪90年代中期的负短期真 实利率确实先于其后的严重通胀的出现。80年代中期与90年代初期的高短期真实利率之后也确实出现了通胀率的下降，最好的解释是，短期利率比收益率差更清 晰地反映了货币政策的态度，由于通货膨胀在长期中是一个货币现象，更好的反映出货币政策的态度，自然就会对未来的通货膨胀有更好的预测能力。
美国国债收益率曲线与宏观财政政策的关系分析
收 益率曲线与宏观财政政策也存在相互影响的关系。实施财政政策可以对收益率曲线产生影响，如实施紧缩的财政政策，从短期来看，可能在短期内影响就业从而降低 市场信心；国债收益率仍将在低位徘徊，但财政赤字的减少，有助于美国收支稳定，从长远看来，紧缩的财政政策配合宽松的货币政策还是整体有利于美国当前的经 济形势，帮助美国经济复苏，保持市场投资者信心。加上配合实施的宽松货币政策，在中长期内将促使美国国债收益率逐步回升。
下面我们主要结合 美国实施财政紧缩政策的实践来具体分析。财政紧缩是指通过增加财政收入以及减少财政支出以抑制社会总需求增长的政策，主要目的还是增加财政盈余。因此，紧 缩性财政政策也称盈余性财政政策。在此以克林顿政府时期所采取的财政紧缩措施为例，研究收益率曲线与财政政策之间的相互关系。
1993年以 来，克林顿政府时期形成的经济增长无疑是美国历史上执行财政紧缩政策的优秀案例。克林顿执政伊始，决定采取与前任不同的紧缩性财政政策，即：以增加经济增 长潜力与削减非生产性支出并举为特征的结构性财政政策，大刀阔斧地展开以减少财政赤字为核心的振兴经济计划。将公共支出和私人开支的重点从消费转向投资， 并支持对美国人未来的就业和收入进行投资，同时增税节支，提高效率。克林顿签署的削减赤字法案规定，自法案生效的5年内削减赤字4960亿美元，其中增税 2410亿美元。
克林顿政府经济政策的核心是：合理增加税收，控制财政赤字，推动经济增长。其理论基础是：政府财政状况良好，自然吸引大量 债券买家，包括海外投资者；国库券畅销，自然将推低国库券利率；国库券利率下降，便可以带动以长息为指标的市场利率向下。这样，消费者信贷、按揭利率、企 业用资成本普遍下降，整体经济发展趋势稳定。结果，美国经济享受了 10 年的高速增长。
（一）实施紧缩的财政政策短期内使收益率曲线趋平
税 收的增加，将提高财政收入，增强偿付能力，增加债券的吸引力；债券需求的增加，将促使收益率下跌。美国政府增加税收的方案，能够提升美国政府债务的偿还能 力，而不是拉出印钞机来直接向市场提供流动性，不仅能有效控制本国通胀，还可以在欧元区国家增强投资者的注意力，增加对美国国债的认购，扩大的买需使收益 率下降。
紧缩性的财政政策效果明显。1992年，美国的财政赤字曾高达 2900亿美元，1997年已经降至23年的最低点，为220亿美元，1998年美国出现29年来的首次联邦财政盈余，约630 亿美元。财政赤字的减少，增加了市场的资本供应量，促进了长期利率下降并保持较低水平，从而刺激了企业投资和生产的扩大。同时政府对高新技术产业的财政支 持和税收优惠，对其发展起到了巨大的推动作用，促进了产业结构的升级，提高了劳动生产率，带动了经济持续增长，并使美国经济在发达国家中保持领先地位。财 政赤字的削减将缩小国债的发行规模，在全球仍然资金需求庞大的情况下，供应的减少会进一步导致需求的增加，导致国债价格上升，收益率下降。
（二）财政紧缩及宽松的货币政策在中长期内促使美国国债收益率逐步回升
90 年 代以来，美联储一直以充分就业、价格稳定和适度的长期利率作为其货币政策的最终目标，实行中性的稳定的货币金融政策，适时对利率进行微调，并使利率保持在 较低水平上，不仅避免了利率大幅波动对经济的过大冲击，而且有利于扩大私人投资，促进经济增长。在美国股指稳步上升的同时，经济政策的稳定使企业对宏观经 济环境充满信心，也使得全球市场环境回暖，对美国经济增长的看好使美债发挥魅力，吸引了更多投资者的目光，更多地着眼于实施长远发展战略。从中长期来看， 将使美国国债收益率维持逐渐回升的态势。
根据 1993 年后克林顿政府实行紧缩的财政政策和宽松的货币政策可以看出，指标10年期国债收益率呈整体下行趋势。1992年指标10年期国债收益率年均值为 7.0011，1997年为 6.3408，到2003年已经降到年均值3.9948（见图 1、图 2）。价格的大幅上涨证明市场对美国国债买需强劲。
由此可见，美国国债收益率曲线不仅能直观反映宏观经济变化，而且还对宏观经济调控发挥着参照性作用，对金融产品的定价具有基准性指导作用，并与宏观经济政策之间相互影响。
